12只【zhī】上市公募REITs中已有4只产业园类项目，均处于经济较发【fā】达【dá】地区，4只公募REITs虽然二级价格走势有所分化【huà】，但结合分红等来看，整体为投资【zī】者带来了较可观的收益【yì】。对比传统股债【zhài】资产来看，产业【yè】园【yuán】公募REITs具有【yǒu】高派息【xī】、信【xìn】息披【pī】露完善等优点，目前项【xiàng】目资【zī】质好，且未来或存在【zài】扩募潜力【lì】。未【wèi】来我国产【chǎn】业园类公募REITs有望【wàng】进一步扩容，在【zài】这个过程【chéng】中如何甄别【bié】优【yōu】质项【xiàng】目【mù】、判【pàn】断【duàn】投资价【jià】值成为【wéi】关注重点，我们【men】认为从基本【běn】面来看产业园项目应该【gāi】更关注是否具【jù】有【yǒu】高【gāo】质量的【de】运营能力，参考出租率、租【zū】金、未来租金年复合增速等指标；估值角度【dù】来看，可以参考资【zī】本化【huà】率指标。

产业园区资产规模庞大，政策支持迎来REITs发展机遇

我【wǒ】国现有国家级【jí】产业园区【qū】552家，覆盖31个省级行政区，产业园【yuán】基础资【zī】产数量多、规【guī】模【mó】大；且【qiě】底层种类【lèi】丰富，最常见的资产类型主【zhǔ】要包【bāo】括【kuò】办公【gōng】楼、零售物业、住宅、工业物业和仓库以【yǐ】及养【yǎng】老地产等，目前公募【mù】REITs更倾向于工业厂【chǎng】房【fáng】类和研发类【lèi】。在【zài】我国基础资产【chǎn】存【cún】量丰富、高收益资产逐渐【jiàn】稀缺的背景下，公募REITs产品适时推【tuī】出【chū】，产业园REITs迎来发展机【jī】遇【yù】。参考美国经验来看，1994-2021年工业REITs平均综合回报率达15.8%（年回报率算数均值），高于各【gè】业态均值117bp， 2015年【nián】以来【lái】相对优势【shì】更为凸显，综【zōng】合回报【bào】率溢价达【dá】1224bp，具【jù】有显著【zhe】的配置价值。

已有四只产业园类公募REITs上市，综合收益较高

目前【qián】已经有【yǒu】四只产业园类公募【mù】REITs上市，包括东吴苏园产业REIT、博时蛇【shé】口产园REIT、华安张江光【guāng】大REIT及建信中关村【cūn】REIT；目前上市的产【chǎn】业园REITs地理位【wèi】置较【jiào】优越，经营相对【duì】稳定【dìng】，整【zhěng】体出租率较高，租户质量和结构较好，整体资质【zhì】较优。从投资者收【shōu】益来看，二【èr】级价格【gé】方【fāng】面，截止【zhǐ】9-19，产业园类REITs平均涨幅【fú】27.69%，属于较【jiào】高水平；从累【lèi】计分【fèn】派利润来看，21年【nián】首批产【chǎn】业园类累计可供分派率【lǜ】均【jun1】超【chāo】2.5%，且【qiě】90%以上已分红。从经营来看【kàn】，21年产业【yè】园大多租金稳中有升，22年一季度基金【jīn】收入完成率大多也【yě】超过25%，但后续需要关注疫【yì】情对续【xù】租、租金缴【jiǎo】纳等的【de】扰动。

产业园估值关注资本化率，筛选具有竞争力的项目

从【cóng】产业园REITs的估值来看，目前主要有有市场法、成本法与收【shōu】益法，其中现金流折【shé】现法（收益【yì】法）是物【wù】业估【gū】值的主【zhǔ】要方法，需【xū】要重点关注【zhù】的假设【shè】包括未来预期增长率、成【chéng】本变【biàn】化等。而要检查底层【céng】资产估值是否合理【lǐ】，可以参考资本化率，即营运净收入/当期物业【yè】价【jià】值（Cap Rate）；目【mù】前一线城市园区【qū】资本化率约【yuē】4.5%-5.5%，主【zhǔ】要【yào】二线【xiàn】城市的【de】资本化【huà】率【lǜ】为5.5%-6.1%。在筛选REITs投【tóu】资底层项目方【fāng】面，重要的筛选要【yào】素包括：1）运营品【pǐn】质优良【liáng】，参考【kǎo】指【zhǐ】标主【zhǔ】要有运营年限【xiàn】、出【chū】租率、租金、未来租【zū】金年复合增速、租户结构【gòu】和离散度等【děng】；2）具备【bèi】区位优势；3）具有国企背【bèi】景等【děng】。

产业园REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征

以产业园为底层【céng】的金融资【zī】产对比来看【kàn】，公募【mù】REITs兼具股债【zhài】特点，是高派息、风险适中的投【tóu】资产品，丰富【fù】了投资【zī】人配置选择【zé】，且未来随着扩募规则【zé】落地，发【fā】展【zhǎn】空间更广大。传统【tǒng】固收类产品来看【kàn】，除了银行贷款，主【zhǔ】要以投【tóu】资人收取【qǔ】固定收【shōu】益的一般信用债为主，主要关注主体【tǐ】信用风险；以项目为基础【chǔ】的【de】产业园【yuán】类ABS期限较一般信用债较【jiào】长，结构设计【jì】更加灵【líng】活，但供应量【liàng】很【hěn】少；非标类【lèi】以租赁融资、应【yīng】收账款【kuǎn】质押、信【xìn】托【tuō】融资为主，存在信息【xī】披露不完【wán】善【shàn】等问题。对比【bǐ】产业园类股票，公募REITs目前由【yóu】于【yú】底层项目单一，业绩【jì】可预测性更强、盈【yíng】利波动性更大，但【dàn】分红率更高、估值【zhí】波动【dòng】更【gèng】小。

张继【jì】强：S0570518110002     研究员【yuán】  

刘【liú】   璐：S0570519070001     研究员【yuán】 

文【wén】晨昕【xīn】：S0570520110003     研究员  

报告发布时间：9-19

一、产业园区与REITs的适配性

（一）产业园区资产规模庞大
现【xiàn】有国家级产业园【yuán】区552家，覆盖31个省级行政区。根据2018年《中国【guó】开发区审计公告目录》统计【jì】结果显示，国务院【yuàn】共批【pī】准设立开发【fā】区552家，其中【zhōng】经济技【jì】术【shù】开发区219家【jiā】，高新【xīn】技术产业开发区156家，海关特【tè】殊监管区域【yù】135家【jiā】，边境/跨境经【jīng】济合【hé】作【zuò】区【qū】19家，其他类【lèi】型开发区23家，行【háng】业涉及汽车、电子信息、装备制造、新能源、新材料【liào】、医药、绿色食品【pǐn】、化工、仓储物流、光电光伏等；省【shěng】级人民政府批准【zhǔn】设立开发区1991家，主【zhǔ】要布局行业涵盖智【zhì】能制造、医药、节能【néng】环保、生【shēng】物制【zhì】药、新材料、航空航天等。

产业园【yuán】区公募REITs底层资【zī】产种类丰富，更倾【qīng】向工业厂房类和【hé】研发类。REITs 投资对象主要【yào】为地产类资【zī】产，而其最常见的资产【chǎn】类型主要包括办公楼【lóu】、零售物业、住宅、工业物业和【hé】仓库以【yǐ】及养老地产等。对于【yú】一般的产业【yè】园【yuán】区【qū】，其核心资产主要【yào】包含厂【chǎng】房类、中式研发类、孵【fū】化器、加【jiā】速器以及【jí】产【chǎn】业服【fú】务平台。从【cóng】首批上市产业园REITs底层资产信息来看，博时招【zhāo】商蛇口产【chǎn】业【yè】园REIT和华安张江【jiāng】光大REIT的底层资产【chǎn】分别为万海大【dà】厦、万融大厦以及张江光大【dà】园，其土地性质均为工业用地，而东【dōng】吴苏园产业REIT的底层【céng】资产为2.5产业园，土地性质为科研设【shè】计【jì】用地和工业用地【dì】。建信中关【guān】村REIT底层资【zī】产【chǎn】为互联【lián】网产业园，土地属【shǔ】性为科教用【yòng】地【dì】。

行【háng】业管理溢价提升将逐步加大运营方【fāng】以及投资方对于【yú】产业园REITs的兴趣。根据中指研究【jiū】院测【cè】算数据【jù】，2021年【nián】中国【guó】产业新城TOP10运营企业与62家样【yàng】本企业平均【jun1】分相差24分，其中经【jīng】营业绩水平平均分【fèn】相【xiàng】差30分，产业发展能力平均【jun1】分【fèn】相【xiàng】差29分，是【shì】综合实力【lì】产生差距的主要原【yuán】因。TOP10企业前期积【jī】累了大量的产业运【yùn】营服务经【jīng】验，构【gòu】建起产业、科研资源【yuán】整【zhěng】合体系，经营业务【wù】随之稳步提升，管理优势【shì】逐渐显【xiǎn】化。

（二）政策支持打开未来前景

政策端积极引导【dǎo】，产业园REITs迎发展机【jī】遇【yù】。自2019年国务院【yuàn】印发《关于推进国家级经济【jì】技术开发区创新提升打【dǎ】造改革开放新高【gāo】地的意见》支持在【zài】有条件的国家级经济开发【fā】区开展不动产【chǎn】投资信【xìn】托基金试点以【yǐ】来【lái】，产【chǎn】业政策频发【fā】。一方【fāng】面，“十四五【wǔ】”规划纲要【yào】明确【què】指出坚持把【bǎ】发展经济着力点放在实体经济【jì】上，促进先进制造【zào】业【yè】和现【xiàn】代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作【zuò】用，构【gòu】建实体经【jīng】济、科技创【chuàng】新、现代金融、人力资源协同发展的【de】现代【dài】产业体系；另一方面，国【guó】家级开【kāi】发区建设主体上【shàng】市、基础设施【shī】公募【mù】REITs 等一系列利【lì】好【hǎo】政策的释放，打通了产【chǎn】业园区投【tóu】资退出渠道【dào】有限的局面，有效的【de】实现了产业园【yuán】区的“投【tóu】融管退【tuì】”。

美国REITs产业园区可比REITs收益可观

美【měi】国REITs已有【yǒu】40余【yú】年的【de】发展【zhǎn】历史，从NAREIT分【fèn】类角度，产业园区REITs归于工业REITs范畴，而工业REITs的【de】涵盖范围更广，还【hái】包括配送【sòng】中心、仓库等仓储【chǔ】物流资产，但以产业园区类为主体，我们认为工【gōng】业REITs与产业园【yuán】区REITs具有可比性。NAREIT数【shù】据显示，无论从派息率抑或【huò】总体回报率角度，工业REITs均呈【chéng】现可观的【de】收益水平【píng】。派息率角度【dù】，21年工业【yè】REITs在估值大幅【fú】提升的对冲【chōng】下派【pài】息率【lǜ】稍低，但1994-2021年的平均【jun1】派息率达5.36%，高于各类别【bié】派息率均值49bp；综合回报【bào】率角度，21年工业REITs高达【dá】62.0%，仅次【cì】于自助仓储板【bǎn】块（79%）。长期【qī】而【ér】言，1994-2021年【nián】工业【yè】REITs平均综【zōng】合【hé】回【huí】报率达15.8%（年【nián】回报率算数均值），高【gāo】于各业态【tài】均值117bp， 2015年【nián】以来相对优势【shì】更为凸显，综合回报率溢价达1224bp。我们认为在资产价格相对稳定的成熟市【shì】场【chǎng】，产业【yè】园区REITs具备显著的配置价【jià】值。

（三）国内产业地产证券化尝试

REITs在我【wǒ】国的发展历【lì】程经历了早【zǎo】期尝试阶段、类REITs阶【jiē】段和公募REITs试点【diǎn】阶段【duàn】。中国REITs的发【fā】展【zhǎn】起源于2005年，越【yuè】秀REITs在香港上市，此后央行和【hé】证监会等部【bù】门持续【xù】推进REITs制度建【jiàn】设。2014年【nián】，在【zài】资产证券化迎来备案制利【lì】好、房地产融资环境【jìng】改善的驱动下，类【lèi】REITs规模开始快速扩张。2020年，在政策推动下，基础设施公【gōng】募REITs的【de】试点【diǎn】工作正式【shì】启动【dòng】。类REITs试点阶段，我国一共发行了90单类REITs，发行规模达到【dào】1724.1亿元。零售物业和办【bàn】公物业占比最大，分【fèn】别【bié】为35.9%和【hé】17.8%，涉及租赁住【zhù】房、物流仓储【chǔ】、基础设施、产业园区等地产资产，为【wéi】公募REITs的【de】出台做【zuò】了前期铺垫。

二、产业园公募REITs简介

（一）目前已经有4只产业园类公募REITs上市

公募REITs应【yīng】时【shí】而生，按【àn】照底【dǐ】层分类已【yǐ】上市4只产【chǎn】业园REITs。随着【zhe】我国经济【jì】结构【gòu】转为存量【liàng】经济时代，以及低【dī】利率【lǜ】环境等都为REITs发展【zhǎn】提供【gòng】了外在条件。公募【mù】版REITs也被赋予盘活存量【liàng】资产、促进基建高【gāo】质量发展、降低杠杆【gǎn】率等宏观积极意义。9-19，证监会核【hé】准【zhǔn】9只基础设施证【zhèng】券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复【fù】，在完成【chéng】询【xún】价【jià】后，9-19向【xiàng】公众投资【zī】者发售。9-19正式上市交【jiāo】易。12月新增2只上市【shì】，华夏【xià】中国交建高速于9-19结束募集，于9-19上市。整体来看，目前已【yǐ】上市的【de】12个【gè】项目中有4只以产业【yè】园区为底层资产的REITs项目，包括第一【yī】批东【dōng】吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT、华【huá】安张江光大REIT，以及12月在上交所上市的建【jiàn】信【xìn】中关【guān】村REIT。此外，国【guó】泰君安临【lín】港东【dōng】久智能制造【zào】产业【yè】园REIT仍处于审【shěn】批中，拟于上交所上市。

目前上市的产业【yè】园REITs地【dì】理位置较优越，经营【yíng】相【xiàng】对【duì】稳【wěn】定，整体出【chū】租率较高，租户质【zhì】量和结构较好，整体资质较优。

招商【shāng】蛇口产业园REITs底层为万融大【dà】厦【xià】和【hé】万海大厦。底层项目万融大【dà】厦【xià】和万【wàn】海【hǎi】大厦【xià】位于深【shēn】圳市南山区蛇口网【wǎng】谷产【chǎn】业园，就出【chū】租情况来看万海大厦的出租【zū】率及租【zū】金水【shuǐ】平更高，租期均匀【yún】分布在9-19年期【qī】，万【wàn】融大厦相对资产规模【mó】较小，租【zū】期较【jiào】集中在9-19年（募集说明书）。两个项目客户集中在【zài】文化创意和新一代信息技术【shù】行业，前两大【dà】行业租【zū】户占比均超过【guò】50%，具有较【jiào】强的产业【yè】聚【jù】集性【xìng】。招商蛇口旗下“四万”大厦中另外两【liǎng】座万【wàn】维、万联大厦在建筑规模上略低【dī】于万融、万海两座大厦（建筑面积：万维：1.8万平方米、万联：3.8万平方米【mǐ】），硬件【jiàn】条件方面四座大厦差别不【bú】大。与同类【lèi】型写字楼的运营实力【lì】相比【bǐ】，万融【róng】、万海大厦【xià】竞【jìng】争实力尚可，随着产业园【yuán】区【qū】域经【jīng】济发展【zhǎn】，其底层资产存在一定增值空【kōng】间，但需【xū】关注深圳同类型商【shāng】业【yè】写字楼供给较【jiào】多，对出租率和租金水平产生【shēng】的影响。

苏州工业园区产业园项目位于苏州【zhōu】东部休闲度假景区【qū】和产业园聚集【jí】地【dì】，属于工业【yè】类产业基础设【shè】施【shī】建设【shè】项目。国【guó】际科技园五【wǔ】期B区项目位于【yú】独墅湖【hú】景区附近、更靠近【jìn】苏州市主城区，相应产业园出【chū】租率更高【gāo】，净利【lì】润水平【píng】更为可观。行业集中在信息技术【shù】业，并【bìng】依托周围景【jǐng】区与高校资源，人口与产【chǎn】业聚集程度较高，资产有【yǒu】较大的增值空间。2.5产业园一期、二期项目产【chǎn】业园【yuán】项目位于苏州【zhōu】工【gōng】业园区东北【běi】部，距【jù】离苏州主城区较【jiào】远，但交通便【biàn】利，是中新合作区的重点项目，地理位置优越。该区域尚处于发展规划初期阶段，因此出租率和【hé】利润【rùn】水平【píng】相对较低，业态集中在信【xìn】息科技【jì】产【chǎn】业、电子电器产业、生物医【yī】药产【chǎn】业等，2020年底【dǐ】项目入驻企业【yè】近200家，主要为企业的高端研发中心（占【zhàn】比70%）、功能性总【zǒng】部（占比30%），租户质量【liàng】较优【yōu】。21年年报显示两个项目【mù】出租率均【jun1】有明显提升，继【jì】续【xù】关【guān】注区域人口密度的【de】增长潜力、产业发展定【dìng】位和项目【mù】运【yùn】营提升【shēng】潜力【lì】等【děng】。

张江光【guāng】大园项目【mù】主【zhǔ】要定【dìng】位于国家战略性新兴产业、金融科【kē】技与高【gāo】科技研【yán】发产业【yè】，随着上海逐步【bù】向超一线城市的不断发展【zhǎn】和自由贸易试验区金融资源与各类产业的落【luò】地与【yǔ】增长，项目成长性可能较高。项目【mù】位【wèi】于【yú】中国（上海）自由【yóu】贸易试验【yàn】区国家级高科【kē】技产【chǎn】业园区张江高科【kē】技园区【qū】核心地带，区【qū】位【wèi】优【yōu】势明显、交【jiāo】通便利【lì】度高，项目本身配套设【shè】施齐全、空间布局【jú】合理、物业服【fú】务质量较强。2018年、2019年因主动调整租【zū】户结构【gòu】，导致项目出租率下降【jiàng】，收入降低。经过调整后，截止2020年底，项【xiàng】目出租率维【wéi】持在99.5%的【de】高水平，整体的租金水平也较高，合同租期【qī】在【zài】9-19年期分布较为【wéi】均【jun1】匀，剩余租期较集中在9-19年期。根【gēn】据项目所【suǒ】处区位优势【shì】和上海浦【pǔ】东【dōng】新区【qū】产业扶持【chí】政策【cè】，预计未来招租压力不大，长【zhǎng】期来看现金【jīn】流与底层【céng】资产的【de】增【zēng】长较为【wéi】可观【guān】。

中关村产业园项目【mù】基【jī】础资产位于北京市海【hǎi】淀区中关村产业园内，租户质量【liàng】较【jiào】好，多【duō】为互联网高科技企业。北京市海【hǎi】淀区【qū】上地区域【yù】汇集【jí】中【zhōng】关村软件园、上地信息产业【yè】基地等高【gāo】新技术产业园【yuán】区【qū】，产业集聚【jù】度高，是中【zhōng】关村【cūn】国家【jiā】自主创新【xīn】示范区内原始【shǐ】创【chuàng】新和自主【zhǔ】创新的重要基地之【zhī】一，中关【guān】村产业园历经多年发展，已成为【wéi】全国软件园区中最具特【tè】色的专【zhuān】业园【yuán】区，截至【zhì】21年【nián】6月底已集【jí】聚国内外知名互联网企业总部和全球研发中【zhōng】心【xīn】700余家，高新【xīn】技术人才密集，物业出租率均【jun1】在90%以上，市【shì】场【chǎng】平均租金单价较高，且受益【yì】于北京市产业政策推动【dòng】，租金水平稳步上升，能为【wéi】项【xiàng】目【mù】现金流提供可靠保障。互联【lián】网创新中心5号楼项目位于中关村软件【jiàn】园二期，整体出【chū】租【zū】率较高，截止2021H1约为90%，其【qí】中研发【fā】用房出租【zū】率【lǜ】89.5%，产【chǎn】业配套出租率100%，入驻企业多为成长性中小型企【qǐ】业，需关注散租模【mó】式对未来【lái】租【zū】赁【lìn】经营管理带来的影【yǐng】响。协同中心4号楼项目位【wèi】于百度【dù】科【kē】技园西北角，已【yǐ】整租【zū】给度小满科技及其关联【lián】方【fāng】进行使用，租户质量及稳定性较好【hǎo】，能为物【wù】业管【guǎn】理提供【gòng】一定便利。孵化加速器项目位于【yú】中【zhōng】关村软件园【yuán】一【yī】期，园区环【huán】境及楼宇私密性【xìng】较好，租赁市场认可【kě】度高【gāo】，入驻企业包括国内外知名龙【lóng】头【tóu】企业，有助于吸引关联企业入驻，潜在增长需求可观【guān】。

（二）产业园投资人结构

REITs的机构投资【zī】者以【yǐ】战略【luè】投资者、券【quàn】商自营、保险为主【zhǔ】。从【cóng】一【yī】级配【pèi】售来看【kàn】，REITs的最【zuì】大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此【cǐ】外战略【luè】投【tóu】资者中还包含其他各类金融机构【gòu】。除战略【luè】投资者外，网下机构投资者【zhě】中券商自营和保险资金较为【wéi】活跃。券【quàn】商自营【yíng】在博时【shí】蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、建信中关村REIT这四只产业园REITs机构配售金额中【zhōng】占比【bǐ】分别为【wéi】17%、28%、23%、6%。之所以券商自【zì】营认购【gòu】REITs较为踊跃，一方【fāng】面是因为券商有做【zuò】市需【xū】求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便【biàn】于自【zì】营打新。保【bǎo】险资【zī】金【jīn】在第【dì】二批【pī】REITs中的认【rèn】购比【bǐ】例有较大提升，从【cóng】第一批的3%上【shàng】升至第二批的10%，第一批【pī】的产业园【yuán】类REITs中东吴苏园产业【yè】REIT的网下机构【gòu】投资者中的保险资金【jīn】占比最【zuì】低【dī】为2%，其次为华安张江光大REIT占比4%，保险资金占比最【zuì】高的【de】为博时招商蛇口REIT占7%。而【ér】第二批上市的【de】建信中关村REIT网下【xià】机构投资者中【zhōng】保【bǎo】险资金占比高于全部第一【yī】批上市的【de】三只REITs，为9%。保险机构的积极认购【gòu】符合逻辑，因为中长期【qī】角度看，REITs具备稳健且收益相对可【kě】观【guān】的特点，符合保险机构配置【zhì】偏好，且【qiě】随着近期银保监会下发【fā】《保险资金投资公开募集基【jī】础设【shè】施证券投资基【jī】金有关事项的通知》，保险资金【jīn】投资REITs的热情【qíng】被进【jìn】一【yī】步激发。各【gè】类机构投【tóu】资者尤其是【shì】保险资金【jīn】的【de】积【jī】极【jí】参与使得建信中关【guān】村REIT认购火爆。根【gēn】据9-19公布的询价结果【guǒ】，建信中关村REIT认购【gòu】倍数高达56.35倍，最【zuì】终认购价格为3.2元【yuán】/份，实际【jì】募集资金总额28.8亿元【yuán】。而【ér】公募基【jī】金主要【yào】还【hái】是以专户形式参与，主要是首【shǒu】批【pī】公募REITs运营尚未满【mǎn】一【yī】年【nián】，不【bú】满【mǎn】足【zú】FOF投资要求，从长远【yuǎn】来【lái】看，无【wú】论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看【kàn】涨期权），还是特许经【jīng】营类的【de】类固收属性，对公募而言均具备较【jiào】强吸【xī】引力，未来【lái】公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。整体来【lái】看，高分红、风【fēng】险【xiǎn】适【shì】度的公募REITs越来越得【dé】到市场的认可和关注【zhù】。

（三）产业园类价格涨幅较大

产业园类REITs二级价格涨幅较高，成交较活【huó】跃。截止9-19，产业园类REITs平均【jun1】涨幅27.69%，涨幅低于【yú】环【huán】保类（36.8%），高于高速公路类（7.21%）和仓储物流类（26.16%），其中东【dōng】吴苏园【yuán】、蛇口产园、张江光【guāng】大园、建【jiàn】信【xìn】中关村涨幅分别为【wéi】18.25%、30.87%、20.40%和41.25%。从流【liú】动性来看，产【chǎn】业园类近一月【yuè】换【huàn】手【shǒu】率均在【zài】1%左右。从偏离估值来看，产【chǎn】业园类REITs估值分化【huà】，溢价【jià】率低于环保、仓储物流类REITs，东吴苏园、蛇口【kǒu】产园、张【zhāng】江【jiāng】光大园、建信中【zhōng】关村估值偏离率分别为22.9%、7.4%、21.6%和32.4%。从【cóng】IRR来【lái】看，东吴苏园、蛇口产园、张【zhāng】江光大【dà】园、建信【xìn】中关村【cūn】中【zhōng】债估【gū】值IRR分别为3.76%、5.19%、3.11%和3.16%，对于IRR过低的项目，价格【gé】风险较高【gāo】，短期内投资风险【xiǎn】较大。

整体【tǐ】来看，公募REITs上【shàng】市以来涨幅【fú】较【jiào】高，与项目较优、赚钱效应、增量【liàng】资金流入、无风险收益率下降【jiàng】、政策鼓励等有关【guān】。但目前公募REITs“卖方市场明显”，部分公募REITs价格已经偏【piān】离【lí】项目【mù】估值较多【duō】（虽然不同项目的【de】估值【zhí】假设不【bú】同不【bú】能一概而论），但还是需要警【jǐng】惕过【guò】度“炒作”风险【xiǎn】。由于首批REITs基【jī】本100%投向标的项目【mù】，其运营情况【kuàng】对净【jìng】值影【yǐng】响占主导【dǎo】，财报季【jì】附近也可【kě】能【néng】出现价值波【bō】动和【hé】预期差机会。另外首批公募【mù】REITs在今年6月运营满一年【nián】，面临一定的解禁压力，或带来【lái】价格调整。长【zhǎng】期来看，随着公募REITs扩【kuò】募开始【shǐ】、新增上市增加【jiā】，市场容【róng】量【liàng】增大，投资者甄别【bié】基金【jīn】运营差异的作用将【jiāng】显现；还要关注利率中枢变化，产品最终实现收益率等因【yīn】素；整体而言，未来估值水【shuǐ】平将【jiāng】在【zài】认【rèn】知强化中分化。

上市以来首批产业园类累计可供分派率超3.3%

21年首批产【chǎn】业园类累计【jì】可供分派率均【jun1】超2.5%，且90%以【yǐ】上已分红，22年一季度【dù】REITs可供分配金额【é】多不及前值。从累计可【kě】供分配利【lì】润/募集金额来看，21年产业【yè】园【yuán】类【lèi】累计可供分派率均【jun1】超【chāo】过2.5%，特许经营【yíng】权类公【gōng】募REITs可供【gòng】分【fèn】派【pài】率均包含上市【shì】之前【qián】累计的期初现金，因而可供分【fèn】派【pài】率明显较【jiào】高。此外，也是因为特许经营权类【lèi】项目【mù】到期价值归0，且现金流较稳定，期【qī】间【jiān】分红【hóng】率天然较高；产业园类【lèi】项目因【yīn】底层资产是不动【dòng】产【chǎn】，更关注物业未【wèi】来【lái】的增值空间，因此【cǐ】分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即【jí】现金流分【fèn】派【pài】率+基金净值增长率。实际【jì】分红来看，目前【qián】首批9只公募REITs已全部分红，东吴【wú】产业园【yuán】、蛇口产业园、张江【jiāng】光大已公告分红金额/21年可供分红金额比【bǐ】例分别为99.99%、98.02%及94.65%。受疫情等【děng】影响【xiǎng】，22年【nián】一季【jì】度【dù】可供分派率多不及21年三季度和四季度单季，产业园类公募REITs可供分派率处【chù】于【yú】0.75%-1.35%之间，可供分【fèn】配金额多不【bú】及前值。

21年产业园经营较稳定，22年疫情扰动增加

基金层面来看，产业园类21年【nián】EBITDA、经营现金流均超预【yù】期，22Q1招【zhāo】蛇受疫情扰动收入完成率较低【dī】。21年博时【shí】蛇口【kǒu】产【chǎn】园REIT受上半年广深疫情【qíng】影响收入略不及预期2%，但成本控制较【jiào】好，基【jī】金净【jìng】利【lì】润较【jiào】预测提升42%。华安张江光大REIT的折旧摊销【xiāo】实【shí】际值比预测【cè】值多近1千万，使【shǐ】得净利润由预【yù】期-0.02亿元变为实际-0.12亿元，较预测值降低464.39%，EBITDA较预【yù】期值【zhí】增【zēng】加【jiā】12.61%。苏州产业【yè】园出租率提升明显，项目经营【yíng】整体【tǐ】超【chāo】预【yù】期。22Q1东吴【wú】苏园产业REIT、建信中关村【cūn】REIT收【shōu】入、净利润、经营活动现金流【liú】量净额均超过22年全年【nián】预期的25%，表现突出。博时蛇口产园REIT一季度实现全年收入预期的24%，经营现金流【liú】表【biǎo】现【xiàn】较弱【ruò】。华安张江光【guāng】大【dà】REIT一季度净【jìng】利润【rùn】为【wéi】-0.06亿元，与【yǔ】去年【nián】三、四季【jì】度持平。

底层项目运营来【lái】看，21年产业园类收入【rù】、毛利同比均【jun1】上行，22年【nián】需警惕疫情影响产【chǎn】业园续【xù】租【zū】等【děng】。21年东吴苏州产【chǎn】业【yè】园实现营收【shōu】和毛利润分别为2.56亿元和1.93亿元【yuán】，分别同【tóng】比增长39%和71%，毛利率为75%。蛇口产园实【shí】现营收1.36亿元，同【tóng】比【bǐ】增长18%，实【shí】现毛利润1.93亿元，同比提升52%，毛利率为75%。张江光大【dà】园实现营收0.89亿【yì】元，同比增长8%。22年一季度【dù】疫【yì】情对产业园【yuán】冲击整体可控，但对项【xiàng】目续租等影响持续，警惕后【hòu】期压力或【huò】进一步增【zēng】加。建信中关村【cūn】一季度【dù】首【shǒu】次披露季报，建信中关村3月底时点出【chū】租率为【wéi】96.15%，较2021年【nián】末未发生明【míng】显波【bō】动，虽然【rán】2022年一季度整体【tǐ】租【zū】赁【lìn】情况未受【shòu】到【dào】重【chóng】大影响。但须关注受【shòu】整【zhěng】体经济形势及疫【yì】情影响【xiǎng】，园区部分客户经营情况出现压力【lì】，续租情况或不及预期。此部【bù】分意向退租【zū】客户预计【jì】陆续在【zài】2022年5月至7月【yuè】退租，拟退租面【miàn】积约占整体租赁面【miàn】积的11%，后续经营业绩【jì】存在【zài】下滑压力。产业园类项目受疫【yì】情【qíng】影响稍微滞【zhì】后些，但若疫情持续过久【jiǔ】，会带来续租、租【zū】金【jīn】回【huí】收等压力，需【xū】警惕疫情对产【chǎn】业园经营带来的扰动。

博时蛇口产园REIT底【dǐ】层项目公司业绩略低【dī】于上【shàng】市预【yù】期，主要【yào】是由于【yú】2021年疫情扰【rǎo】动、租【zū】户缴租续租不及预期，22年疫【yì】情影响持续。项目整体【tǐ】运【yùn】营情【qíng】况【kuàng】较为【wéi】稳【wěn】定，较【jiào】2020年仍呈【chéng】上升【shēng】的态势。2021期【qī】末出租率88.00%。租【zū】户行业集中分【fèn】布在新一【yī】代信息技【jì】术、物联网、电【diàn】子商务和文化创意，合计占比分别为【wéi】万融【róng】大厦61.67%、万海【hǎi】大厦【xià】66.37%；平均【jun1】月租金【jīn】122.85元【yuán】/平方米，租户196家，不存在单一客户租金占比较【jiào】高的【de】情况；期末租金收缴率99%，较预【yù】期值100%下降【jiàng】1个【gè】百【bǎi】分点【diǎn】。2021年累计实现收【shōu】入7,691.43万元，同比上【shàng】升18.00%，但不及2021E预期【qī】。主要【yào】原【yuán】因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调【diào】控影【yǐng】响，园区部分客户续租情况【kuàng】不及预期，部【bù】分出现提前退【tuì】租的情形。但【dàn】项目【mù】成本总体控【kòng】制良【liáng】好，全年实际成本支【zhī】出1,201.41万元，全【quán】年累计预算【suàn】完成率91%，通过节【jiē】约成本【běn】费用，同时考虑【lǜ】罚没押金收入及购买货币基金【jīn】理财增加利息收入，基【jī】金层面实现的EBITDA较现金流预测的完成率为101%。22年蛇口产园项【xiàng】目【mù】一季度【dù】平【píng】均出租率87.16%，较21年下降0.1个百分点，期末【mò】时点出租率84.46%，较21年末下降【jiàng】3.54个百分点，一季度实现收入3,339.68万元，预算完【wán】成率92%，一方面由于【yú】一季度租【zū】金单价处于全【quán】年季节性较低【dī】点，另一方面由于一季度深圳疫情再次【cì】反复，新客户招租滞后，园【yuán】区部分客户续租情况不及预期【qī】，且【qiě】出现部分客户提前退租的【de】情况。

21华安张江光大REIT底层项目【mù】公司【sī】平均租金【jīn】上行，EBITDA较2021E增长19.10%,22年需关注【zhù】上海疫情的扰【rǎo】动。华【huá】安张江光大REIT租户基本【běn】保持【chí】稳【wěn】定，期末出【chū】租率【lǜ】100.00%，同比+0.49个百分点；租【zū】金收【shōu】缴率已连续4年维【wéi】持在100%，租【zū】赁业态【tài】分布主要为在【zài】线【xiàn】新经济49.52%、金融科技27.57%、集成电路13.58%、先【xiān】进制造【zào】业5.80%、产【chǎn】业【yè】服务配套【tào】3.52%；期末平均合同租金5.35元【yuán】/天【tiān】/平方【fāng】米【mǐ】，同比增长3.08%，较21年预【yù】期增【zēng】长1.71%。9-19至【zhì】9-19实现营业收入【rù】5,047.89万元，同比上升6.67%，较2021E预期上升5.24%；其中租金【jīn】收入4,035.60万元，同比上【shàng】升4.51%，较2021E上升1.96%；车位【wèi】收【shōu】入较2021E提升【shēng】17.06%；其他收入371.70万元，同比提升60.46%，较【jiào】预测【cè】值提升72.94%，整体经【jīng】营情况良好【hǎo】。张【zhāng】江光大园一季度末出租率【lǜ】为100%，今年3月以来，上海全市新【xīn】型冠状病毒疫【yì】情蔓延，进入封控状态，上【shàng】述情况将可能对租户的经营产生不【bú】确定性影响，可【kě】能出现提【tí】前退租或租【zū】金收缴【jiǎo】率下降的情况。

21年东【dōng】吴苏园产业REIT底【dǐ】层项目【mù】公司【sī】出租率【lǜ】上行冲抵单【dān】位租金下降，收入【rù】增长超预【yù】期，22年一季度经营持续较稳定【dìng】。东吴苏园产业REIT共拥有【yǒu】两【liǎng】个项目公【gōng】司，其【qí】中国际科技园五期B区【qū】项目【mù】出租率提升，而平均【jun1】月租金【jīn】下【xià】降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55个百分【fèn】点，2021年平【píng】均出租率93.22%，较2021E年上升7.22个百分点；平均月租金38.89元/平【píng】方【fāng】米，同比下降5.15%；本期目标资产运营收入【rù】8,864万【wàn】元，同比上【shàng】升【shēng】31.76%，较2021E上升6.29%；2021年目标【biāo】运营支出2,671万【wàn】元，较预期增加【jiā】13.60%，成本增【zēng】加超预算是由于【yú】收入增加提高【gāo】了【le】与其对应比例计【jì】提的运营管理费、物业管【guǎn】理【lǐ】费等【děng】费用；本期项目毛利率69.87%，实【shí】现毛利润【rùn】6193万元。2.5产业园一期、二期【qī】项目2021年期末出【chū】租率81.6%，同比【bǐ】上【shàng】升11.6个百分点【diǎn】，平均出租率相比预期下降0.81个百分点【diǎn】；平【píng】均【jun1】月租金58.73元【yuán】/平方米【mǐ】，同比下【xià】降4.04%；本期目标资产运【yùn】营收入【rù】5,681万元，同比上【shàng】升51.63%，较2021E上升5.42%，本期目标运营支出934万元，较【jiào】预期增长2.31%，本期项目毛利率【lǜ】83.56%，实现毛【máo】利润4747万【wàn】元。东吴苏【sū】园一【yī】季度【dù】收益良好，出租率保持稳【wěn】定，毛利率79%高于往年【nián】。

三、产业园区REITs的分析框架

（一）REITs底层资产估值方法 

目【mù】前【qián】对REITs资【zī】产的估值【zhí】方法主要有【yǒu】市场法、成本法与收益【yì】法。市场法和成本【běn】法很少【shǎo】应用，因为在市场上难以找到同类【lèi】型基础【chǔ】设施的交易【yì】，也无【wú】法用【yòng】重置成【chéng】本的方式模拟一项资产的价值，因此评估【gū】机构更多【duō】应用现金【jīn】流折现法（收益法【fǎ】）作【zuò】为【wéi】物业估值的主要方【fāng】法，即【jí】对将未来资产在生命【mìng】周【zhōu】期或收【shōu】益权之内【nèi】的【de】现金流进【jìn】行预测，并折现到评估时点。产业园【yuán】区REITs同样是采用这一估值方式。

产业【yè】园区现金流【liú】来【lái】源【yuán】由主要收【shōu】入减主要成本计算所得【dé】。产业园【yuán】区的主要收入为租金【jīn】以及物【wù】业管理费，主要成【chéng】本为税金及【jí】附加、租【zū】赁营销费、行政【zhèng】管理费【fèi】、能源费、维护【hù】保养费、资本化改【gǎi】造支出【chū】。在对产业园区资产选择【zé】时应重【chóng】点关注园区【qū】定位、产业方向、租户客群、出【chū】租率、租金水平、政策补【bǔ】贴【tiē】等关【guān】键指标。

REITs收益期基【jī】本受【shòu】制【zhì】于底层资产的【de】年【nián】限。底层资【zī】产【chǎn】的年限包括物理年限、土地使用权年限、特许【xǔ】经【jīng】营权期限等，预测采【cǎi】用的收益年【nián】限一般根据资产截至评【píng】估基准日的剩余可经营年限确定。对于【yú】产业园【yuán】区而言【yán】，经【jīng】营【yíng】年限的决定因【yīn】素【sù】是土地使【shǐ】用年【nián】限，因其土地属性为工业用地，所以经营年限通常为50年。相较于收费【fèi】公路、公用【yòng】事【shì】业类REITs，从项目层面出【chū】发，产业园区REITs的【de】收益期最长。

（二）估值是否合理可参考资本化率

在检查底层资产估【gū】值合理性【xìng】时可参【cān】考【kǎo】资【zī】本化率。Cap Rate全【quán】称为Capitalization Rate，中文译为“资本回报率”，是指【zhǐ】投【tóu】资者拥【yōng】有租赁型物业后第一年除去成本之后的预估回报率【lǜ】，也可以认【rèn】为是全【quán】现金【jīn】购买后第一【yī】年【nián】的纯利率。Cap Rate的计算方法是营业【yè】收入(Net Operating Income or NOI)，减去【qù】必要【yào】的运【yùn】营成本，再除【chú】以购买【mǎi】价格。

低能级城市投资者【zhě】要求的资本【běn】化率普【pǔ】遍高【gāo】于【yú】高能【néng】级城市。一线【xiàn】城【chéng】市及周边的物业【yè】资本化率会【huì】相对较低。据戴德梁行数据，一线城【chéng】市园区资本化率【lǜ】约4.5%-5.5%，主要二线城市的资【zī】本【běn】化率为5.5%-6.1%。Cap Rate则由【yóu】投【tóu】资【zī】人自主设【shè】定，与其对物业质地【dì】、市场交易和风险偏【piān】好【hǎo】的综合评估相关，是产业【yè】园区估值短期波【bō】动的主要因【yīn】素。在高能级城市，物业价格【gé】的增长预期【qī】很强，同时风【fēng】险补偿较小会导致资本化【huà】率较【jiào】低。

（三）底层资产的筛选框架

从【cóng】审批的角度，发【fā】改委【wěi】对产业园公募REITs申报的【de】要求有如下几方【fāng】面：

1． 资产属性【xìng】方面，有四项要求：1）位于发【fā】改委确定【dìng】的【de】战【zhàn】略【luè】性新兴产业【yè】集群，或《中国开【kāi】发区审【shěn】核公告目【mù】录（2018年版）》确定【dìng】的【de】开发区范【fàn】围内；2）业态为【wéi】研发、创新设计及中式平台，工业【yè】厂房，创业孵化器和产业加【jiā】速【sù】器，产业【yè】发展【zhǎn】服【fú】务平台等园区基础设施；3）项【xiàng】目用地【dì】性质为非商业、非住【zhù】宅用地；4）运营合法合规。资【zī】产权属清晰，底层【céng】资产交割时必须实现完全剥【bāo】离，项【xiàng】目以【yǐ】宗地为单位整体转让【ràng】，不可分割转让。

2． 运营品质方面【miàn】，有三项要求：1）具【jù】备成熟【shú】稳定的运营模式，运营收【shōu】入有较【jiào】好增长潜力；2）运营时间原则【zé】上不低【dī】于3年，投资回报良好；3）作【zuò】为依托租赁收【shōu】入的【de】产业园REITs，要求【qiú】近3年【nián】总体【tǐ】出【chū】租率较高，租金【jīn】收入较高，租金收缴【jiǎo】情况良好【hǎo】，主要承【chéng】租人资信状况良【liáng】好、租约稳定，承租【zū】人行业分布【bù】合理。

实操角度，我们认为筛选要素主要有如下几点：

1.   运营【yíng】品质优良。参考指标【biāo】主要有运营年【nián】限、出租率、租金、未来租【zū】金年复合增速、租户结【jié】构和离散度等【děng】。尽【jìn】管REITs发行文件并未对项【xiàng】目【mù】运营相关数据有明确要求，但【dàn】目【mù】前【qián】入市的【de】四【sì】只园区【qū】REITs的底层资产申报时运营时间均高于【yú】5年，出租【zū】率为70%-100%，21、22年净现金流【liú】分【fèn】派率【lǜ】区间为4.10%-4.78%，同时，对于未来的租金年复合涨幅预期在【zài】2%-4%，对【duì】租金水平及未来发展有较高要【yào】求。租户角度，产【chǎn】业【yè】结构方面以信息技【jì】术【shù】为主，辅【fǔ】以文创、金【jīn】融科【kē】技等行【háng】业，符合政策对业态的要求，集中度阈【yù】值相对较宽，前【qián】十大租户合计租【zū】赁【lìn】面【miàn】积占比【bǐ】为21%-82%。

2.  具备区位优【yōu】势。REITs重点支【zhī】持的【de】京津冀【jì】、长江经济带、雄安【ān】新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等【děng】区域中【zhōng】的【de】强【qiáng】势产【chǎn】业板块，目前已上市4只园区REITs分别位【wèi】于【yú】北【běi】京、上海【hǎi】、深圳以及苏州。在区位经济优【yōu】势叠加产业政策助力下，经济强势区域呈【chéng】现【xiàn】更多的投资机会。

3.  具有国企背景的参与主体的优【yōu】质【zhì】底层资产更具优势。正【zhèng】式上【shàng】市交易的【de】四【sì】只【zhī】产业园区REITs的原始【shǐ】权【quán】益人均为国企。首先目前【qián】的产业园【yuán】区【qū】运营企业中，国【guó】企相对【duì】具备更丰富的运营经验与运营能【néng】力。鉴于产【chǎn】业园区往往【wǎng】承【chéng】载部分【fèn】招商引资的政府【fǔ】功能，因此目前成熟的产业园区运营【yíng】商以国企为主；其次【cì】，国【guó】企具【jù】备【bèi】更充沛的扩募【mù】资产储备，公【gōng】募REITs有扩募结构设计，可提【tí】升其成长性，因此这【zhè】是判断公【gōng】募REITs投【tóu】资价值的关键【jiàn】因素之一【yī】；再次【cì】，国企【qǐ】具备更强的信用背书与政【zhèng】策红利空间，无【wú】论【lùn】从盈利性、安全性角【jiǎo】度【dù】均有优势。

四、产业园类公募REITs与其他金融产品对比

（一）公募REITs是高派息、风险适中的投资产品

公募REITs作【zuò】为【wéi】高【gāo】派息【xī】、风【fēng】险收益适中的投资产品，丰富投【tóu】资人【rén】配置选择【zé】。公募REITs资产【chǎn】端产生股息及资产增值收益【yì】，产品端在资产【chǎn】端估值变【biàn】动基础上受二级市场【chǎng】影响产生资【zī】本利得率。根据《关于【yú】进一步做好【hǎo】基础设施【shī】领域【yù】不【bú】动产投资信托基金（REITs）试【shì】点工作的通知》，试点期间要求REITs预计【jì】未来三【sān】年净现金流【liú】分派率（预【yù】计年【nián】度可分【fèn】配现金【jīn】流/目标不动产评【píng】估净值【zhí】）原则上不低于4%。因可供分配【pèi】金额【é】是净利【lì】润与折旧【jiù】摊【tān】销之和再减去资本开支【zhī】，预计分红率【lǜ】（预计【jì】分配现金流/净利润【rùn】）可能【néng】会大【dà】于【yú】100%。对比股票来看， A股产业【yè】园区【qū】上市【shì】公司2020年【nián】平均分红率为32.8%，留存收【shōu】益主要用于项目前期开发、新项目【mù】拓展以及PE投资【zī】等方【fāng】向。按2022/5/19收盘价计算，A股产【chǎn】业园区上市【shì】公司2020年度平均股息率为2.3%，低于REIT基金发行要求的4%。整体来看，基础设【shè】施公募REITs是一种收益率介于股债之【zhī】间的、有高派【pài】息【xī】率【lǜ】、风险收益【yì】适中的投资产品，且产【chǎn】业园类REITs“股性”相【xiàng】对更强，随【suí】着【zhe】扩募即将落地，公募【mù】REITs未来【lái】发展空【kōng】间广大。其作为【wéi】资本市场【chǎng】直接【jiē】投融资工【gōng】具，不仅可以为机构投资【zī】者及个人投【tóu】资者提供大类【lèi】资产配【pèi】置【zhì】选择【zé】、高分红稳【wěn】定【dìng】收益【yì】，还能促进基础【chǔ】设施投融资领域资金连续循环，助推资【zī】本【běn】市【shì】场【chǎng】结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融【róng】监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者【zhě】提供长期、稳定、风险收益【yì】适【shì】中的投资思【sī】路。

试点阶段【duàn】公募【mù】REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公【gōng】募REITs目前仍处于试点阶【jiē】段，要求【qiú】底【dǐ】层项目集中在【zài】重点区域、重点行业、优【yōu】质【zhì】项目【mù】，有助于【yú】提升示【shì】范【fàn】效应，同时对【duì】项目管理人、项目运营水平也提出较【jiào】高要求。在【zài】具体项【xiàng】目上也【yě】要【yào】优中选优，要求项目权【quán】属清晰、收益较好，已产【chǎn】生持续、稳定的收益及【jí】现金流。信息披露方面【miàn】，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来【lái】现金流预测关键假【jiǎ】设【shè】及其公允价【jià】值计算依据。监管要求，基金管理人【rén】应【yīng】当【dāng】聘请评估机【jī】构对基础设施项【xiàng】目【mù】资产每【měi】年【nián】进行1次【cì】评估【gū】，并【bìng】在基础设【shè】施基金年度报【bào】告中披露评估报告【gào】，信息公开性较强。

公【gōng】募REITs的【de】收益【yì】主要来自于【yú】资【zī】产端和产品端。资产【chǎn】端视基础设施项【xiàng】目运营【yíng】情况而【ér】产生REITs基金【jīn】的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基【jī】础设施项目所属行【háng】业的平均收益率水【shuǐ】平、行业大周期、项目【mù】资产【chǎn】成长性、资产管【guǎn】理人投资运营【yíng】水平、项目投融【róng】资【zī】决策尤其【qí】是扩募【mù】等基本【běn】面【miàn】，通常引【yǐn】导公【gōng】募【mù】REITs价格【gé】长期趋势性变动。产品端价【jià】格在资产端【duān】估【gū】值变动的基础上【shàng】还受权益类产品属性的波动影响，影响REITs二级市【shì】场价格的市场因素包括其他资【zī】产【chǎn】价【jià】格、市场情绪、流动性等，主【zhǔ】要造成公募REITs短期估值波【bō】动。

除现有项目经营分【fèn】红【hóng】外，可关注未来公募REITs扩【kuò】募【mù】带【dài】来的【de】投【tóu】资机会【huì】。据《基础【chǔ】设施REITs业务试行办法》及【jí】相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按【àn】照监管【guǎn】规定【dìng】通过基金份额持有人大【dà】会进行扩募“再融资”。9-19，沪深交易所分别就近【jìn】期起草的事关公募REITs扩募机制的【de】指引向【xiàng】社会公开征求【qiú】意【yì】见。它们分【fèn】别是：《上海证券交【jiāo】易所公开募【mù】集基础设施证券投【tóu】资基金（REITs）业务指【zhǐ】引第3号——新购入【rù】基础设施项目（试行）》与《深【shēn】圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项【xiàng】目（试行）（征【zhēng】求【qiú】意【yì】见稿）》（以下统【tǒng】称：《新购入基础设施项目指引【yǐn】》）。《新购【gòu】入【rù】基础设施项目指引》允许【xǔ】稳健运行满1年的【de】公募基金通过向【xiàng】原持【chí】有人配售、公【gōng】开【kāi】扩【kuò】募【mù】及【jí】定【dìng】向扩【kuò】募等方式收购【gòu】同类型资产（基础设施基金存【cún】续期间【jiān】拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次【cì】发【fā】售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的【de】项目，将会给投资者带来更【gèng】多【duō】的【de】分红等，但分红率是否提高也取【qǔ】决于扩【kuò】募【mù】项【xiàng】目的定价、运营等【děng】因素。对【duì】二级市场价格的【de】影响需关注以下几个要素，首【shǒu】先是拟收购资【zī】产质量，一般认为发展生产【chǎn】经【jīng】营【yíng】收【shōu】购高质量【liàng】项目【mù】资产有助于提【tí】高公募REITs单【dān】位净值【zhí】。其次是新收购资产项目估【gū】值，注意【yì】所收购【gòu】资产是否出现【xiàn】严【yán】重沽价或折【shé】价现象【xiàng】。最【zuì】后是【shì】公募【mù】REITs基金否有足【zú】够【gòu】债融【róng】空【kōng】间，通过债权、股权和内部现金流资【zī】源结合方式扩募融资对【duì】公【gōng】募REITs杠杆率产生不同影【yǐng】响【xiǎng】，从而【ér】进一步影响收购后基金【jīn】每单位【wèi】资产净值与分红。

产业园类REITs项目底层资产为不动【dòng】产，股性特征更明显。产业【yè】园类REITs其现金流主要是【shì】租【zū】金收入、物业管【guǎn】理费等，容易受到所属【shǔ】区域、行业【yè】周期【qī】、竞争资【zī】产【chǎn】质量等因素【sù】影【yǐng】响，风险相对较大，但其底层资产价【jià】值具有一【yī】定上【shàng】升空【kōng】间，资【zī】产的成长性【xìng】相对较强，因此这类REITs的股【gǔ】性特【tè】征更明【míng】显。但是【shì】公募REITs在成长性的在【zài】想象【xiàng】空间方面与股票还【hái】是【shì】存在根本性【xìng】的差别，即使是产业【yè】园项目，就目前所处的【de】经济环境来看，其底层不动产资产的增值空间也存【cún】在天花板，大概率不会出现数【shù】年后【hòu】资产价【jià】值翻【fān】几番的情况。

公募REITs产品【pǐn】期限较【jiào】长，保险等机构投资者参【cān】与热情较【jiào】高。由于投向底【dǐ】层资产【chǎn】为基础设施，因【yīn】此公募REITs期限较长，目【mù】前上市的【de】公募【mù】REITs期限在20年至100年不【bú】等【děng】。由于REITs具备稳健且收【shōu】益相对可观【guān】的特【tè】点，符【fú】合保险机构配置【zhì】偏【piān】好，而随着20年11月银保监会下发【fā】《保险资金投资【zī】公开募集基础设施证券投资基金有关【guān】事项的【de】通知》，保险【xiǎn】资金投资REITs的热情【qíng】被【bèi】进一步激发，我们也看到在【zài】12月上市的两个项【xiàng】目中【zhōng】保险资金【jīn】的认购【gòu】比【bǐ】例大幅提升。整体来看，目【mù】前除原始权益【yì】人外，保险资管、券【quàn】商自营、基金专户、私募基金等参与度【dù】都较【jiào】高。随着【zhe】公募REITs持续扩容以及平【píng】稳运【yùn】营满【mǎn】一年后，FOF基金等也有望【wàng】打开【kāi】参与公募【mù】REITs的渠道。

公募REITs的投资风险主要体【tǐ】现在项目运营、流【liú】动性、结构设计、战投限售期等，最【zuì】终影响投资者预期分【fèn】红、投资收【shōu】益的【de】实【shí】现【xiàn】；目前由于【yú】公募REITs供不应求，价【jià】格存在【zài】一定“炒作【zuò】风【fēng】险”，关注今年6月首批公募REITs解禁潮带来供给【gěi】压【yā】力【lì】。项目运【yùn】营方面，基础【chǔ】设施项目可能【néng】因经济环境变【biàn】化或运营不善等因素影响，导致实际【jì】的现金流大幅低于测算现金流【liú】，而且扩募存在投资收益率降低的风险。结构设计方面，目前【qián】基础设施公募REITs均采取用了“股+债【zhài】”的交易结【jié】构，将收【shōu】益分配【pèi】方式由单一【yī】的股息【xī】分【fèn】红调整为包含债务资本【běn】利息，使【shǐ】得【dé】相【xiàng】关利息【xī】可以列入税前【qián】扣除范围【wéi】，实现减【jiǎn】税【shuì】；如【rú】通过【guò】设立私【sī】募基金实现“公募【mù】基【jī】金+ABS”的结构【gòu】，需要发行成功后【hòu】的一段时间内将SPV与【yǔ】项目公司反向吸收【shōu】合并，否则股东【dōng】借【jiè】款【kuǎn】利息无法在【zài】项目【mù】公司层面【miàn】税前扣【kòu】除，将减【jiǎn】损REITs的可分【fèn】配金额，影响【xiǎng】投【tóu】资【zī】者收益的实现。流动性【xìng】方面，REITs期限较长，均采取封闭式运【yùn】作，不开通申购赎回，只能在【zài】二级市场交易。目前【qián】由于市场流通盘较小，赚【zuàn】钱效应吸引较多资【zī】金【jīn】流入，公募【mù】REITs市场成交活跃，甚【shèn】至存【cún】在一定【dìng】的“炒作”现象，部【bù】分公【gōng】募【mù】REITs价格偏离估值过高，而今年6月迎来首【shǒu】批公募REITs解禁【jìn】，解禁量较大，或带来【lái】一定的【de】价格调整压力。

（二）产业园类主体发行一般信用债概况

产业园类发债主体【tǐ】以城投为主，票面【miàn】利率【lǜ】与发行【háng】期限和主体资质相关【guān】度较【jiào】高。产业园发【fā】债主【zhǔ】体【tǐ】以城【chéng】投为主，城投体量【liàng】相对较大、主要负【fù】责园区开发、运营【yíng】等，还【hái】有部分市场化主【zhǔ】体【tǐ】如【rú】招商局蛇口【kǒu】工业区控股股份有【yǒu】限【xiàn】公司。截至9-19，存续一般信用债的【de】园区类城投主体【tǐ】共629家，存量一般信用【yòng】债【zhài】余额36690.98亿元。从地理位置来【lái】看，近【jìn】500家存量债【zhài】券主【zhǔ】体分布于南方地区【qū】，分布数量前【qián】三的省份分别为江苏、浙江、湖【hú】南，主【zhǔ】体数量分别为【wéi】172家、72家和49家【jiā】，占比分别为27.34%、11.45%和【hé】7.79%。从主体资质【zhì】来【lái】看，存量债券【quàn】主【zhǔ】体中以中高评级为【wéi】主，AAA、AA+和AA评级主体数量分别为51家、161家和392家，占比分别为8.11%、25.60%和62.32%。629家主体存【cún】量一般信用债共【gòng】5525只，大多无抵【dǐ】质押。从期限来看，存量债券平均期限为4.4351年【nián】，9-19年【nián】期【qī】居多，占比【bǐ】63.86%，其中最短期【qī】限约【yuē】为2个月，最长可达【dá】18年，较为【wéi】灵活。从票面利【lì】率来看【kàn】，存量债券平均票面利率为5.16%，通【tōng】常期限越长、主【zhǔ】体评级越低，票面利率越高；按期【qī】限分类，一年期以内【nèi】债券平均票【piào】面利率约为3.50%，9-19年期债券平均票面利率约为【wéi】5.07%，9-19年期债券平均票面【miàn】利率约为5.16%，5年期以上为5.69%；按主体评【píng】级分【fèn】类【lèi】，AAA、AA+和AA主体【tǐ】评级的【de】债券平均票【piào】面利率分别【bié】为4.01%、4.81%和5.79%，票面【miàn】利【lì】率与主体资【zī】质关联度较高。

一【yī】般信【xìn】用债主要警惕违约风【fēng】险，园区经营【yíng】效益和企业【yè】融资环境对园区类城投发债主体【tǐ】偿债【zhài】能【néng】力影响较大。投资园区类城投主体【tǐ】发【fā】行的一般信用债，其收益来源于发债主体按期还本【běn】付【fù】息，收益稳定，风险较小，重点关注违【wéi】约风险。园区的主营【yíng】收入来源于【yú】租金收入，区域经济、产业【yè】政【zhèng】策等对【duì】园内企业影【yǐng】响较大；支出【chū】以【yǐ】建设【shè】支出、运营维护支出和财【cái】务【wù】费用【yòng】支出等为主，考虑到园区建设初期投入较大、投资【zī】回【huí】收期【qī】较长的特【tè】点，投资者需警惕建设期项目【mù】较【jiào】多而运营中项目较少的主体【tǐ】因内生现金流紧张而引发的违约【yuē】风险；收入方【fāng】面关注产业【yè】园主【zhǔ】要客群经营现金流【liú】等会影【yǐng】响续租、租金缴【jiǎo】纳等，对于客户集【jí】中度【dù】较高的园区，需重【chóng】点关注个别大客户。此外，融资环境的变化也会显著影响主体偿【cháng】债能力，当【dāng】外部融资环境【jìng】趋【qū】紧时，需【xū】警惕【tì】企【qǐ】业【yè】融资困【kùn】难、资金链【liàn】断裂而导致债券违约。

（三）产业园ABS情况

产【chǎn】业园类ABS可以进一步细分为商业园区类和工业园区类，偿付主要来源于底层【céng】资产的【de】租金收入【rù】和管理服务收入。总【zǒng】体来【lái】看，产【chǎn】业园【yuán】类ABS在市场上属于“少数派”。根据CNABS产品目录我们可得到12只产业园类ABS，目前处于存【cún】续期的有11只【zhī】，发行规模201.25亿，余额为184.47亿，整【zhěng】体【tǐ】规模较小【xiǎo】。从资【zī】产【chǎn】类别来【lái】看，种类【lèi】较为丰【fēng】富，其中有4只属于基【jī】础资产收益【yì】权类，5只CMBS类，2只类REITs。虽然【rán】我国产业园区数量众多，但发行【háng】ABS要求【qiú】较严格。根据中基协发布【bù】的《资产证券化业务基础资【zī】产负面【miàn】清单指引》和沪深交【jiāo】易所发布的《基础【chǔ】设施类资【zī】产支持证券【quàn】挂牌条件确【què】认指南》，对入池物业【yè】资【zī】产的用【yòng】权用途、权属、信【xìn】息披【pī】露、计划使【shǐ】用期限和【hé】物业空置都有【yǒu】所严格要求。此外，产业园区【qū】的资产证券化和其【qí】他类型相比，对【duì】运营收【shōu】入【rù】/支出的监管、资【zī】产运【yùn】营管理、开放【fàng】退出安排【pái】、物业资产【chǎn】的处置提出【chū】了【le】更高的要求，更【gèng】加考验【yàn】计划【huá】管【guǎn】理人的【de】主动【dòng】管理【lǐ】能力【lì】，这【zhè】也是产业【yè】园资产【chǎn】证券化目【mù】前发行较少的原因之一，因【yīn】此还需要市场的进一步探索。

类REITs也【yě】是我国不动【dòng】产证券化的重要尝试，但与公募REITs对【duì】比来看，在发【fā】行【háng】方式、投资者构【gòu】成、底层资产、收【shōu】益【yì】来源等方面存在较多不同。发行【háng】方【fāng】式来看，类REITs绝大多数采用私募方式发行【háng】，所以【yǐ】投资者【zhě】由机构投【tóu】资【zī】者构成。从权益属【shǔ】性来【lái】看，公募REITs持有底层项【xiàng】目权益，而类REITs较多【duō】为“抵【dǐ】押型【xíng】”融资。从【cóng】二级市场来看，公募【mù】REITs交易活跃【yuè】，类REITs私【sī】募【mù】发行交易不活跃【yuè】。因而对于投资人【rén】而言，公【gōng】募REITs投资收益除分【fèn】红外很大一部分来自于二级交易的资本【běn】利得，而类【lèi】REITs优先级以预期利【lì】息为主要收益。此外，类【lèi】REITs由于私募发行，信息披【pī】露不够完善，交易结构一般【bān】也较为复杂。为保证【zhèng】优先级证券顺利还本【běn】付息【xī】，类REITs常见的现【xiàn】金流保障【zhàng】措【cuò】施有原【yuán】始权益人回租、提供【gòng】差补、提供优先回购【gòu】权权利维【wéi】持【chí】费等。目前产业【yè】园（除物流园）类REITs有2只，“中联元联【lián】-前海开源-苏州生物医药【yào】产业园资产支持专项计划”，该项目为全国首单生物医药产业园类【lèi】REITs项目【mù】，底层资产【chǎn】为苏州生物医药产【chǎn】业园一期，现金流【liú】来【lái】源于生【shēng】物医药产业园入驻企业的租【zū】赁、物业及【jí】其他附【fù】加收【shōu】入，产品发行规【guī】模26.50亿元，其中优先级规模18.55亿元，次级规模7.95亿元，期【qī】限为【wéi】5年，优先级获中诚信【xìn】国际【jì】AAAsf评级，票面固【gù】定利率【lǜ】为4.28%。“中【zhōng】联元联【lián】-前海开源-苏州【zhōu】纳【nà】米大学科技园资产【chǎn】支持【chí】专项计划【huá】”于9-19在江苏【sū】自贸区（苏州片区）成功【gōng】发【fā】行【háng】，是【shì】全【quán】国【guó】首单科技园孵化器【qì】资产支持专项【xiàng】计划，以苏州纳米大学科技园物【wù】业租【zū】金【jīn】收入【rù】为底层资产，发行规模【mó】10.2亿元，期【qī】限5年【nián】，融资成【chéng】本4.25%。

ABS具有分层分档偿付设【shè】计，满足不同的风险【xiǎn】期【qī】限收益率要求【qiú】。资产证券化常根据基【jī】础资产【chǎn】的【de】现金流情况【kuàng】及投资者偏【piān】好进行分层，风险最小的【de】为优先级【jí】，能够优先获得分配，风险最大的【de】为次级，风险介于【yú】两者【zhě】之间的为夹【jiá】层。层级内部又可以划分为不同【tóng】档位【wèi】，各档位的还本【běn】方【fāng】式可【kě】能【néng】有【yǒu】所不同，主要【yào】分【fèn】为固定摊还档【dàng】和过手摊还档。固定摊还【hái】是指在【zài】合同约定的日期向投资【zī】者偿付约【yuē】定比例的本【běn】金，过【guò】手摊还指【zhǐ】没有固定的还本安排，现金流按【àn】规【guī】定顺序扣除相关【guān】费【fèi】用后按比例【lì】分配给投资【zī】者。对于投资【zī】者，优先级收益【yì】来【lái】源于预期收益率+本金，次级【jí】大多为原【yuán】始【shǐ】权益人持有，分层模式对优【yōu】先级进【jìn】行了内部增信【xìn】。由【yóu】于ABS产品设计的特点，不同【tóng】分层【céng】的持有人面临不【bú】同的投资【zī】期限、收益和风险，如“中文发【fā】集团-浦银安盛资管文化金融创新产业园【yuán】资产支持专项【xiàng】计划”，该项目为全国首单央企文【wén】化【huà】金融产业园CMBS，也是全国首【shǒu】单央企工业遗存改制资产背景的CMBS产品，标的物业“新华1949”文化金融与【yǔ】创新产业【yè】园为“北京市级【jí】文化产【chǎn】业园区示【shì】范园【yuán】区”，中国文化大厦【xià】文化科技创新园为“北京市级文化【huà】产业园【yuán】区”，均是北京市文化产【chǎn】业的靓丽名片，项【xiàng】目发行规模10亿【yì】元，其【qí】中【zhōng】优先级发【fā】行规模9.5亿元，占比95%，信用评级AAA，票面利率3.80%，分期还本付息，认购倍数达到1.8倍；次级档【dàng】发【fā】行规模0.5亿元，占比【bǐ】5%，到期一【yī】次还【hái】本付息，预计到期日均为9-19。在现金流【liú】偿付时，次级【jí】先【xiān】行承担【dān】基【jī】础资【zī】产的损失，为优先级提供一定【dìng】的信用保护【hù】。

产业【yè】园类ABS风【fēng】险关注。目前产业园【yuán】类ABS暂无违约出现，主要关注以下风险：一，现金流风【fēng】险，产业【yè】园类ABS偿付主要来源于底层资【zī】产的租【zū】金收入和管理服务【wù】收入，未来现金流【liú】的稳【wěn】定性【xìng】与【yǔ】项目【mù】运营情【qíng】况密不可分。在专【zhuān】项计划存续期内，若【ruò】出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价【jià】格出现大幅下降、承【chéng】租人租约到【dào】期后大比例不续租，或者物业资产价值大【dà】幅下降等情【qíng】况【kuàng】时，可能【néng】会对专项【xiàng】计划的现【xiàn】金【jīn】流【liú】产生不利影【yǐng】响，从【cóng】而影响【xiǎng】持【chí】有人的预期【qī】收【shōu】益。二，结构设计风险，产业【yè】园类ABS一【yī】般会采用内部【bù】分级结构、运营收入【rù】超额覆盖、物业【yè】资产抵押等【děng】增信【xìn】措施【shī】，但此类【lèi】措施的【de】效果【guǒ】很大程度上取决于物业资产【chǎn】的市场价值和发行人的尽责履约程【chéng】度，因此应更加关注实【shí】际增【zēng】信效【xiào】果而【ér】不仅是增信【xìn】形式【shì】。三，利率风险，市【shì】场利【lì】率受宏观经济环境的变动而波动，若资产支持证券采用固定利率结构【gòu】，当市场利【lì】率上升【shēng】时【shí】，其市场【chǎng】价【jià】格可【kě】能会下降，利率波动可能会影响持有人收【shōu】益。四【sì】，ABS较多为私募发行，信【xìn】息透【tòu】明度、流动性较一般公募【mù】债【zhài】较差，也【yě】需要关注资【zī】金混同风险【xiǎn】、底层【céng】资产无【wú】法【fǎ】变现【xiàn】等【děng】风险【xiǎn】。

（四）产业园类非标项目

开发园区非标融资以【yǐ】租赁融资、应收账款质押、信【xìn】托融【róng】资、应【yīng】收账【zhàng】款转让为主。由于开发园区配【pèi】套【tào】公共设【shè】施建设项目属于非经营【yíng】性【xìng】基础设施建设，加之部【bù】分土地还处于一级开发阶段，尚未获得土地使用权【quán】证，或是土地受【shòu】让时享受了地价优【yōu】惠【huì】、受监【jiān】管政【zhèng】策限制较多，抵【dǐ】押效力低【dī】、与银行贷款的要求无法完全匹配，由【yóu】此【cǐ】催生开发要【yào】求是【shì】通【tōng】过非标【biāo】渠道补充融资的【de】需求。在【zài】发债样【yàng】本的62家国家级开发园区主体中，我们通【tōng】过企业预警通统计到披露非标【biāo】融资【zī】的产业园主体60家、披露【lù】期限的【de】非标融资1554笔，其中租【zū】赁融【róng】资【zī】673笔，平均利率6.22%，平均期限4.1年【nián】；信托融资【zī】338笔，平均利【lì】率8.09%，平【píng】均期限3.8年；应收账款质押【yā】融299笔，平均期限【xiàn】9.6年；应收【shōu】账【zhàng】款转【zhuǎn】让【ràng】融资63笔，平均期限【xiàn】3.0年。开发园区其他非标融资来源主要包括证券公司、资管公司、金融服【fú】务【wù】机构、理【lǐ】财、委托贷款等，平均【jun1】利率集【jí】中在4.2%~8.8%之间，平均【jun1】期限集中在1.6~12年【nián】之间。

租赁融资利率【lǜ】相对较低，平均利率6.22%，平【píng】均期限4.4年。融【róng】资租赁是指实质上转移与【yǔ】资产所有权有关的【de】全部【bù】或绝大部风险和报酬的租赁，开发园区进【jìn】行【háng】融资租赁的主【zhǔ】要方式包括直【zhí】接融【róng】资【zī】租赁、售后回租融资等，标的【de】物【wù】以基础设施为主。我们【men】通过企【qǐ】业【yè】预警通统计到披露融资利【lì】率的国【guó】家【jiā】级开发园区【qū】租赁融资264笔，主体评级AA+的租赁【lìn】融【róng】资77笔【bǐ】，平均【jun1】利率6.00%，平均【jun1】期限4.6年；主体【tǐ】评级AA的租赁融资187笔，平均利率6.31%，平【píng】均期限4.3年。总体来看，高等级主【zhǔ】体融资【zī】利率【lǜ】更低、融资【zī】期限【xiàn】更长，反映【yìng】了信用风险补偿的差异。分期限来【lái】看，开发园区租赁融资期限集【jí】中【zhōng】于9-19年，该【gāi】区间内平均融【róng】资利【lì】率【lǜ】6.15%。

信托融资利率【lǜ】相对【duì】较高，平均利率8.09%，平均【jun1】期限4.5年。我们通过企业预【yù】警通统计到披露利率的国家级开【kāi】发【fā】园区信托融【róng】资193笔，其中主体评级AA+的信【xìn】托融资36笔，平均利率7.40%，平均利【lì】率4.6年；主体评【píng】级AA的【de】信【xìn】托【tuō】融【róng】资156笔，平均利率【lǜ】8.27%，平均期限【xiàn】4.5年；主【zhǔ】体评级AA-的信托融资1笔【bǐ】，平均利率5.70%，平均期限【xiàn】3.0年【nián】。总体来看，高【gāo】等级主体融资利率更低【dī】、融资【zī】期【qī】限更长，反映了信用风险【xiǎn】补【bǔ】偿的差异。分期限来【lái】看，开发园区信托融资期限【xiàn】集中于9-19年，该区【qū】间内平均融资利率【lǜ】8.58%

非标天然具有【yǒu】信【xìn】息【xī】披露不完善【shàn】、流动性【xìng】不足等风险，需【xū】要【yào】关注产业【yè】园基本【běn】面和融资人信用【yòng】资质【zhì】等【děng】。非标是金融机构投资【zī】实体项【xiàng】目的重要【yào】渠道，但非标产【chǎn】品【pǐn】大多为私募【mù】发行，信息披露不完【wán】善、流动性不足，投资者需密【mì】切关注此类风险【xiǎn】。对于【yú】产业园【yuán】类非标，除了【le】关注产业园本身运营效益、现金回流【liú】等，其信用资质【zhì】和融资人本身【shēn】的【de】资本实力等也密切相关，需要综合分析。

（五）产业园类A股上市公司

与【yǔ】产业园类【lèi】A股上市公司相较，产业园区基【jī】础设【shè】施REITs的特点主【zhǔ】要体现在如下方【fāng】面：

1.  业绩【jì】具备更高的可预【yù】测性。由于REITs的资产【chǎn】结【jié】构以及盈利模式较上市公【gōng】司更为【wéi】简单，业绩测算时的影响因素更【gèng】少，因【yīn】此业绩具备更强的可预测性。产【chǎn】业园区【qū】REITs的底层资【zī】产为特定的成熟【shú】产业园区，收入以租【zū】金为主，而产业园区的A股上市公司运营【yíng】范【fàn】围往往涉【shè】及产业园区全【quán】生命周期，即从开发【fā】、运【yùn】营到【dào】相关服务，因此收【shōu】入来源不仅包括成【chéng】熟【shú】园区运营的租金【jīn】收入，往往【wǎng】还涉及前期开发（土地【dì】一级开发）、地产销售（厂房销【xiāo】售、园区配套商住【zhù】地产销【xiāo】售）、投资收益【yì】（如张江【jiāng】高科、中新集团【tuán】等园【yuán】区【qū】开发企业涉【shè】足园区内产【chǎn】业PE投资）等。从业绩【jì】测算角【jiǎo】度，上市公司更为复杂。

2. 具备更高【gāo】的盈【yíng】利波动性。已上市【shì】的四单产业园区公募REITs基【jī】金的底层资产数量【liàng】均【jun1】不超过【guò】三个，同类上【shàng】市公司不【bú】仅拥有【yǒu】经【jīng】营权与收益权的底层【céng】资产较多，同时有房地产开发销售收入以及PE投资收入。在大数定律影响下，单【dān】个【gè】项【xiàng】目的波动性通【tōng】常比多【duō】个项【xiàng】目更大，单一【yī】业态的波动性也【yě】比多业态更大。例如，园区的收入通常受到【dào】周边【biān】产业【yè】的复工【gōng】复【fù】产情况影响，局部的停工停产对单个产业【yè】园区收益【yì】影响较【jiào】大。但【dàn】对于进行园区开发的企业来说【shuō】，全国性开【kāi】发【fā】销售园区物业业务受到影响相【xiàng】对较小，且【qiě】其余PE投资业务等稳【wěn】定经营【yíng】会降低自【zì】身盈利的波【bō】动【dòng】性。

3. 估值波动性更小。美国REITs同样较股票的波动性更【gèng】小。这与【yǔ】投资【zī】者风【fēng】险偏好相关：REITs作为兼具债性【xìng】和股性的投资【zī】品种，投【tóu】资者【zhě】的【de】风险偏好低于股【gǔ】票投资者。从国内REITs对参与者的要求【qiú】来看，以机【jī】构为主，同样放开了保险等低风险偏【piān】好的资金入【rù】场，这些都【dōu】会【huì】在某【mǒu】种【zhǒng】程度【dù】上降低资产估【gū】值波【bō】动性；而园区开发公司股票对【duì】公司短期经【jīng】营【yíng】成果的【de】反应更加迅速【sù】，也更容易受园【yuán】区租赁市场或园区开【kāi】发【fā】政策的影【yǐng】响。

风险提示

1. 公募REITs运营风险。REITs收益来【lái】自【zì】底层资产所产生的现【xiàn】金流，鉴于【yú】REITs存续期较长【zhǎng】，业【yè】务持续性、基金管理人【rén】及项【xiàng】目管理人运营【yíng】能力等要素均会产生运营风【fēng】险【xiǎn】。

2. 公募REITs价【jià】格变动风险。项【xiàng】目预期收益的可实【shí】现性及资【zī】本市场波【bō】动因素可能带【dài】来【lái】较【jiào】大的REITs产品价格变动风险。

3.数【shù】据统【tǒng】计估算偏差。由【yóu】于公【gōng】募REITs年【nián】报中披露的数据为2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披露的【de】预测数据与年【nián】报【bào】数据【jù】的期限不【bú】一致，因此我们简单根【gēn】据2021年【nián】预测值×报告期内从【cóng】基金成立日计算【suàn】天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数【shù】据，存【cún】在较大【dà】的【de】偏差风险。